宏观点评:8月经济增长放缓的惯性与韧性
2021年09月15日 17:31
来源: 东吴证券
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  8 月经济数据进一步走弱,除制造业投资外整体上乏善可陈。本文试图从一个相对客观的框架来评估8 月经济放缓的状态。在图1 和图2 中,横轴衡量的是宏观指标最近两个月的两年复合增速变化,纵轴则是今年8 月两年复合增速相对疫情前2019 年和2018 年同期的增速变化。不难看出8 月虽然消费和地产投资增速较7 月进一步放缓,但制造业投资明显反弹;同时,与疫情前相比,当前经济放缓的部门主要集中在消费和地产,已成为这轮经济下滑的惯性来源,而出口的高增则是经济增长的唯一韧性。

  供给约束明显,8 月工业生产较7 月有所降温。一方面,减碳限产政策导致部分上游行业开工率下行,从而拖累8 月工业生产,例如黑色冶炼、电力热力供应行业;另一方面,近几月东南亚疫情导致芯片供应短缺,显著拖累汽车生产,8 月份国内汽车产量同比下滑19.1%。

  制造业投资增速改善,但持续性存疑。8 月企业债券净融资创同期历史新高预示了制造业投资的边际改善。从结构上看,纺织、运输和食品加工出现明显的改善,但考虑到其盈利承压,持续性存疑。在政府稳定制造业比重的要求下,制造业增加值增速高于 GDP 增速的行业未来更可能扩大资本开支。

  医药、电气机械、计算机通信、专用设备等制造业增速跑赢名义GDP 增速,未来投资改善可能更具持续性。

  竣工独木难支,地产投资尚未见底。房地产投资增速继续放缓(当月两年复合平均增速由6.4%放缓至5.9%),从面积角度看新开工、销售和土地购置增速继续下滑,不过竣工的韧性使得施工面积负增长幅度有所收敛,疫情扩散对于建筑业的影响有限,8 月建筑PMI 回暖和水泥价格上涨也验证了这一点(。从新框架来看房地产投资的各个分项指标,竣工是今年最大的支撑因素,而由于政策趋严,房企拿地的约束成为地产投资中改善最缓慢的分项,22 城中有19 城延期或中止了第二轮集中供地,截至8 月31 日仅5 个城市第二批土地正式挂牌。展望9 月,地产投资的情况依旧不乐观,融资上房企的情况并未好转,高频数据显示9 月销售和拿地在同比上将继续下滑(。

  基建反弹但力度存疑。8 月基建投资同比跌幅收窄(两年复合平均增速由-1.6%收窄至-0.02%),这与8 月专项债发行加速相符,但从全年来看截至8 月专项债额度发行仅过半,依旧不及预期。参考2018 年以来的历史,地方债务约束下基建的发力往往仅能维持一个季度,考虑到供给约束下PPI 居高不下以及明年“开门红”的重要性,我们预计基建的真正发力还在2022 年第一季度。

  社零增速全口径放缓,汽车是限额以上零售的最大拖累项。2021 年8 月社零两年复合增速1.5%,是自去年9 月以来的最低水平。我们此前在报告中(2021 年8 月15 日《从北京到南京,历数各省局部疫情的经济影响》)指出,局部疫情通常导致当地消费在疫情发生的1-2 月后恢复,因此8 月社零大概率是7 月底这轮局部疫情后的筑底。从结构上看,8 月全口径社零两年复合增速较7 月放缓,且均未恢复至趋势水平。与趋势水平相比,限额以上零售恢复程度最高,餐饮表现最差。从产品来看,必选消费优于可选的趋势仍在持续。汽车作为零售额占比最高的产品,对8 月限额以上零售形成最大拖累,主因近几月海外疫情限制了汽车芯片供应。往后看,鉴于近几日疫情影响,短期消费仍存在较大不确定性。

  风险提示:疫情扩散超预期,国内外政策超预期

(文章来源:东吴证券

文章来源:东吴证券 责任编辑:DF064
原标题:宏观点评:8月经济增长放缓的惯性与韧性
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